股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}，猜猜大結(jié)局會(huì)是什么？

2018-11-26

股權(quán)質(zhì)押的三個(gè)為什么

股權(quán)質(zhì)押(式回購(gòu))，本質(zhì)上很簡(jiǎn)單：手上有上市公司股票的人需要錢(qián)，于是拿股票做抵押，從金融機(jī)構(gòu)借錢(qián)。

金融產(chǎn)品這個(gè)領(lǐng)域，20世紀(jì)最大的發(fā)明是ETF，21世紀(jì)(迄今為止)最大的發(fā)明是中國(guó)的非標(biāo)(非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán))。股權(quán)質(zhì)押(式回購(gòu))就是非標(biāo)中的一個(gè)類(lèi)型。

這里，用“3個(gè)為什么”對(duì)股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}做個(gè)簡(jiǎn)單的復(fù)盤(pán)。

第1個(gè)為什么：差錢(qián)的話(huà)，把股票賣(mài)了不就好了，為什么要借錢(qián)?

麻煩其實(shí)出就在這里。因?yàn)檫@些人身份是大股東，出于各種理由，包括政策限制，不方便賣(mài)股票，只能退而求其次，尋求變通——借錢(qián)。

具體怎么借呢?以場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押(作為抵押物的股票可以靈活地在市場(chǎng)上賣(mài)出)為例，比如，手里有1股當(dāng)前價(jià)值100元的股票，拿到券商那里做抵押，借到50元，并跟券商約定：利率8%，借一年，預(yù)警線(xiàn)85，平倉(cāng)線(xiàn)75。也就是說(shuō)，股價(jià)如果跌到85元的預(yù)警線(xiàn)，就會(huì)被券商要求補(bǔ)倉(cāng)或還一部分錢(qián);如果跌到75元，(按道理)券商就會(huì)說(shuō)句對(duì)不起，然后強(qiáng)行把股票賣(mài)掉，拿走屬于他的本息以后，有剩余的還給我，不夠了起訴我。

第2個(gè)為什么：券商哪兒來(lái)那么多錢(qián)用于放貸?

答案是：有點(diǎn)，但絕對(duì)不多。所以這當(dāng)中，券商更多的是扮演“通道”的角色，即：真正的金主先把錢(qián)給到券商，通過(guò)認(rèn)購(gòu)券商發(fā)行的金融產(chǎn)品(資管計(jì)劃)的形式;然后券商再通過(guò)資管計(jì)劃把這筆錢(qián)貸給大股東們。

真正的金主，不用講，還是銀行理財(cái)資金。

第3個(gè)為什么：大股東們想借錢(qián)的話(huà)，直接去銀行借不就行了，為什么搞的這么復(fù)雜?

其實(shí)，股權(quán)質(zhì)押本身并不是什么新業(yè)務(wù)，信托、銀行也可以辦。但場(chǎng)外的話(huà)，手續(xù)繁瑣，處置不便，不容易做大。但2013年，交易所和中登把該業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化了，一旦券商成了玩家，原來(lái)的不方便一下子變得方便無(wú)比。同時(shí)，大批的銀行理財(cái)資金，正苦于找不到看起來(lái)安全、又能提供高息的資產(chǎn)。兩者是天作之合，所以我們看到，2014年之后，股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)一路高歌猛進(jìn)，發(fā)展非�？�。近期雖有所減少，存量仍維持在4萬(wàn)億以上。

股權(quán)質(zhì)押的問(wèn)題出在哪兒?

股權(quán)質(zhì)押這類(lèi)貸款，海外也有。

比如在日本，貸款人主要是日本證金和幾大券商，借款人則主要是券商的高凈值客戶(hù)，可以用來(lái)做抵押的證券不限于上市公司股票，國(guó)債、公司債、公募基金，甚至海外的債券都行�？傮w來(lái)看，這本質(zhì)上是一種面向高凈值人群的消費(fèi)金融業(yè)務(wù)。說(shuō)它是消費(fèi)金融，是指這類(lèi)貸款期限多為3個(gè)月、6個(gè)月、1年，通常不會(huì)超過(guò)兩年，這期間隨時(shí)可以提前還款;此外，這類(lèi)貸款不限用途，不僅不限，還鼓勵(lì)你去買(mǎi)股票，買(mǎi)房子，修房子，養(yǎng)孩子，買(mǎi)豪車(chē)，發(fā)展各種興趣愛(ài)好。在不限定用途這一點(diǎn)上，國(guó)內(nèi)也一樣。

那么問(wèn)題來(lái)了，既然海外也是這么干的，為什么到了我們這里就會(huì)出問(wèn)題?

主要原因有三個(gè)。

其一，體量不同。海外的股權(quán)質(zhì)押貸款，說(shuō)到底，無(wú)非是個(gè)非常小眾的金融產(chǎn)品，而國(guó)內(nèi)把這個(gè)做到了“無(wú)股不押”的境地。金融這個(gè)行業(yè)，有個(gè)不變的揍性，就是無(wú)論什么金融產(chǎn)品，一旦體量超過(guò)其本份，膨脹的過(guò)快，它就會(huì)有意無(wú)意地把自身的風(fēng)險(xiǎn)“升華”為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，然后呢?然后就是綁架政策，讓別人為其買(mǎi)單了，就這么簡(jiǎn)單。

其二，對(duì)象不同。海外的股權(quán)質(zhì)押貸款，面向的高凈值人群通常都不是大股東。作為海外券商來(lái)講，他做這個(gè)業(yè)務(wù)，是為了間接維護(hù)其主業(yè)。如果這些客戶(hù)不借錢(qián)，很可能會(huì)賣(mài)掉手里的股票提現(xiàn)走人，說(shuō)不準(zhǔn)以后不回來(lái)跟你玩股票了，對(duì)券商的客源、管理資產(chǎn)規(guī)模都是損失。而這時(shí)候你跟客戶(hù)說(shuō)：您持有的股票馬上要分紅了，而且上漲空間巨大，賣(mài)了實(shí)在可惜;抑或，您賣(mài)了要付手續(xù)費(fèi)、要交稅，還不如從我們這里借，成本很便宜。如此種種，他很可能就從了，只要你話(huà)術(shù)高明一點(diǎn)�？傊霉蓹�(quán)質(zhì)押貸款的利差收入足以補(bǔ)償少賺的那一道手續(xù)費(fèi)，管理資產(chǎn)規(guī)模、客源也維持住了，何樂(lè)不為呢?而國(guó)內(nèi)券商考慮的不是這個(gè)。事后看來(lái)，為了賺那點(diǎn)通道費(fèi)，操著賣(mài)白粉的心，不值!

其三，用途不同。通過(guò)股權(quán)質(zhì)押借錢(qián)的大股東，除去純粹為了套現(xiàn)，壓根沒(méi)惦著還的(騙貸)，其他用途可以籠統(tǒng)地理解為投資，而不是消費(fèi)(因?yàn)橄M(fèi)的話(huà)，用不著借那～么多)。一旦是投資，不管是投房地產(chǎn)，做并購(gòu)，開(kāi)拓新業(yè)務(wù)還是買(mǎi)新設(shè)備，一個(gè)問(wèn)題隨之而來(lái)：期限錯(cuò)配!

前面提過(guò)，質(zhì)押貸款通常是中短期，適合做成消費(fèi)貸，頂多是過(guò)橋貸，不適合用作中長(zhǎng)期投資。

股權(quán)質(zhì)押的大結(jié)局會(huì)是什么?

(1)“上市公司信仰”崩塌。

在中國(guó)，上市公司的信用還是值錢(qián)的，至少曾經(jīng)值錢(qián)過(guò)。但近年，上市公司發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)化及非標(biāo)債權(quán)接二連三地出事，加之股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}的影響，這種信用已被透支得七七八八了。相信今后，僅憑對(duì)方是上市公司，就敢把錢(qián)借給他，或替他募資的銀行、非銀金融機(jī)構(gòu)會(huì)越來(lái)越少。

(2)目前，各路人馬不是已經(jīng)拍馬趕到，就是正在馳援的路上，包括但不限于券商的專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃、保險(xiǎn)資金、地方政府管理的各類(lèi)基金、私募股權(quán)基金等等。馳援以及避免強(qiáng)平，不是變戲法，不可能讓借款人一夜之間把錢(qián)還上，但可以極大的緩解對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的沖擊。

(3)問(wèn)題的關(guān)鍵還在于銀行。如果融給大股東們的錢(qián)，大部分來(lái)自于理財(cái)產(chǎn)品的銷(xiāo)售，銀行不可能對(duì)理財(cái)產(chǎn)品到期不兌付，一來(lái)因?yàn)檫@些理財(cái)產(chǎn)品與資金投向之間缺乏一一對(duì)應(yīng)關(guān)系，要讓買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品的人背鍋，銀行無(wú)法自圓其說(shuō);二來(lái)，這個(gè)信譽(yù)損失銀行也背不起。于是，發(fā)生損失的，只能由銀行先兜住。

(4)對(duì)于相關(guān)損失，不管銀行搞不搞債轉(zhuǎn)股或其他形式的創(chuàng)新，什么時(shí)候或以何種形式計(jì)提損失，損失總歸是損失，市場(chǎng)對(duì)銀行股的盈利預(yù)期會(huì)大打折扣。

(5)深一層講，這次的股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}，根源之一還在于A股的高估值。虛高的估值，需要一次系統(tǒng)性的中樞下移來(lái)調(diào)整。近來(lái)，關(guān)于A股如何接近歷史估值大底的探討層出不絕，筆者一直不敢認(rèn)同，部分原因就在于此。進(jìn)一步講，從估值的絕對(duì)水平上你是看不出底在哪里的，道理很簡(jiǎn)單，估值也好，波動(dòng)率也好，短期來(lái)看，都是自相關(guān)度較強(qiáng)的指標(biāo)(當(dāng)前波動(dòng)率越是上升，后續(xù)波動(dòng)率上升的概率越高;估值越是低落，后續(xù)進(jìn)一步低落的概率越高)，更何況，估值與股價(jià)之間是互為因果的。如果硬讓我挑哪個(gè)是原因，我選股價(jià)，即：估值是股價(jià)的結(jié)果，不是股價(jià)的原因。

(6)股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}，已經(jīng)轉(zhuǎn)入持久戰(zhàn)階段。

來(lái)源：Beta貓財(cái)經(jīng)