導(dǎo)讀：與歷次國(guó)企改革相比，本輪國(guó)企改革的主要看點(diǎn)，在于充分利用多層次資本市場(chǎng)，通過(guò)多種途徑有序發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，通過(guò)不斷提升資產(chǎn)證券化、股權(quán)多元化水平，加快完善國(guó)企經(jīng)營(yíng)體制和激勵(lì)機(jī)制。在此進(jìn)程中，那些已經(jīng)初步完成“一次混改”任務(wù)的國(guó)有控股上市公司，正在迎來(lái)進(jìn)一步以股權(quán)換公平、以股權(quán)換機(jī)制、以股權(quán)換發(fā)展的改革機(jī)遇和挑戰(zhàn)，通過(guò)“二次混改”提升核心競(jìng)爭(zhēng)力，將成為本輪國(guó)資國(guó)企改革的重中之重。

 

　　一從“一次混改”到“二次混改”

 

　　改革開(kāi)放以來(lái)，隨著產(chǎn)權(quán)流動(dòng)和重組加快，財(cái)產(chǎn)混合所有制經(jīng)濟(jì)單位越來(lái)越多，形成了許多新的財(cái)產(chǎn)所有制結(jié)構(gòu)。

 

　　縱覽混合所有制經(jīng)濟(jì)的發(fā)展演變歷程，從股份制成為公有制的主要實(shí)現(xiàn)形式，到混合所有制經(jīng)濟(jì)是中國(guó)基本經(jīng)濟(jì)制度的重要實(shí)現(xiàn)形式，社會(huì)各界對(duì)混合所有制經(jīng)濟(jì)的認(rèn)識(shí)和定位也在不斷深化。在此進(jìn)程中，國(guó)企改革力度也不斷加大，從股份制改造到并購(gòu)重組，從資產(chǎn)證券化到實(shí)現(xiàn)上市，國(guó)企混合所有制的發(fā)展不斷得以突破。

 

　　如果把上世紀(jì)90年代部分大中型國(guó)企通過(guò)改制重組實(shí)現(xiàn)部分資產(chǎn)“包裝上市”稱為“一次混改”的話，那么，新一輪國(guó)資國(guó)企改革所倡導(dǎo)的多元資本交叉持股、相互融合的混合所有制，將是對(duì)目前的國(guó)有控股上市公司再次進(jìn)行真正的“脫胎換骨”改造，賦予其改革發(fā)展的新內(nèi)涵，對(duì)此，我們稱之為“二次混改”。

 

　　一次混改，主要體現(xiàn)為國(guó)有企業(yè)通過(guò)剝離不良資產(chǎn)改制重組上市，主要解決企業(yè)融資、銀行壞賬積壓等問(wèn)題，從而幫助國(guó)有企業(yè)走出財(cái)務(wù)困境，實(shí)現(xiàn)脫困輕裝上陣。而二次混改，主要是通過(guò)各種所有制資本的廣泛參與，針對(duì)原有的一些國(guó)有股占比過(guò)高的國(guó)有控股上市公司，通過(guò)引進(jìn)戰(zhàn)略投資者、社會(huì)資本和推行員工持股，進(jìn)一步降低國(guó)有股占比。其核心是完善國(guó)有控股上市公司的治理結(jié)構(gòu)，建立真正的現(xiàn)代企業(yè)制度，培育企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，從而提升國(guó)有上市公司的總體市值水平。故此，“一次混改”和“二次混改”在背景、目的和內(nèi)涵上具有極大差別。

 

　　二加快國(guó)有控股上市公司“二次混改”必要性

 

　　1、新一輪國(guó)資國(guó)企改革的新目標(biāo)和新要求

 

　　自十八屆三中全會(huì)《決定》拉開(kāi)新一輪國(guó)資國(guó)企改革大幕以來(lái)，迄今已有二十余個(gè)省市紛紛推出地方版國(guó)資國(guó)企改革指導(dǎo)意見(jiàn)。總結(jié)分析地方國(guó)資已推出的改革目標(biāo)和方案，可以發(fā)現(xiàn)：調(diào)整優(yōu)化國(guó)資布局結(jié)構(gòu)，有序發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，提高資產(chǎn)證券化率等，成為地方改革的高頻詞匯。

 

　　在涉及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)如何優(yōu)化、國(guó)資布局如何調(diào)整、國(guó)企公司治理如何進(jìn)一步完善等問(wèn)題時(shí)，國(guó)有股權(quán)的有序進(jìn)退及國(guó)有資產(chǎn)的進(jìn)一步證券化無(wú)疑是其重要實(shí)現(xiàn)手段。上海、北京、廣州等地國(guó)資改革意見(jiàn)明確指出，要使上市公司成為國(guó)有企業(yè)發(fā)展混合所有制的主要形式，統(tǒng)籌運(yùn)用上市公司平臺(tái)，加大國(guó)有控股上市公司整合力度，推動(dòng)同行業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈上下游優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，提高國(guó)資證券化率和國(guó)有資產(chǎn)的優(yōu)化布局。

 

　　充分借助多層次資本市場(chǎng)，有序推進(jìn)混合所有制改革，不僅定價(jià)機(jī)制更加公平，可以消除國(guó)有資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題的困擾，而且退出方式更加靈活，可以為國(guó)資有序進(jìn)退提供方便渠道。此外，操作流程更加公開(kāi)透明，最大限度減少了“國(guó)有資產(chǎn)流失”的質(zhì)疑。因此，資本市場(chǎng)已經(jīng)成為本輪國(guó)企改革的“主戰(zhàn)場(chǎng)”，而國(guó)有控股上市公司業(yè)已成為當(dāng)仁不讓的“先鋒隊(duì)”。

 

　　2、國(guó)資監(jiān)管體制“管資本”為主的現(xiàn)實(shí)需求

 

　　十八屆三中全會(huì)《決定》提出，以“管資本”為主，完善國(guó)資監(jiān)管體制，要由“管企業(yè)”向“管資本”為主轉(zhuǎn)變。這意味著國(guó)資改革深化首先要從國(guó)資管理機(jī)構(gòu)的職能轉(zhuǎn)變?nèi)胧�，�?qiáng)化國(guó)有資本的產(chǎn)權(quán)紐帶，并充分發(fā)揮市場(chǎng)配置資源的決定性作用，將國(guó)資管理尤其是國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)的部分權(quán)力交給市場(chǎng)。

 

　　對(duì)于國(guó)有控股上市公司而言，要實(shí)現(xiàn)“管資本”為主，重要措施之一就是要加強(qiáng)市值管理，將市值水平作為衡量國(guó)有上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要考核指標(biāo)。“新國(guó)九條”明確提出：“鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度”。近期中石化董事長(zhǎng)傅成玉、上汽集團(tuán)董事長(zhǎng)陳虹等也紛紛表示，要加大力度推進(jìn)公司的市值管理，以彰顯公司的市場(chǎng)化品牌和促進(jìn)市值理性回歸到合理水平。上述國(guó)資監(jiān)管職能和重點(diǎn)的轉(zhuǎn)變，以及國(guó)有控股上市公司負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)管理理念的轉(zhuǎn)變，凸顯了“管資本”已成為國(guó)資監(jiān)管和國(guó)企改革的重要方向，對(duì)國(guó)有控股上市公司謀求市場(chǎng)化主體地位提出了新的訴求，也加快了國(guó)有控股上市公司“二次混改”的進(jìn)程。

 

　　3、國(guó)有控股上市公司持續(xù)發(fā)展的必然要求

 

　　截止到2014年末，我國(guó)滬深兩市共有國(guó)有控股上市公司984家，占我國(guó)A股市場(chǎng)上市公司總數(shù)的近半份額，但從經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)看，還不盡如人意。究其根源，我國(guó)國(guó)有控股上市公司中，國(guó)有股“一股獨(dú)大”象非常明顯，直接導(dǎo)致大多數(shù)國(guó)有企業(yè)盡管已成為一個(gè)公眾型上市公司，但由于混合度不夠、相對(duì)制衡結(jié)構(gòu)不健全，致使國(guó)資監(jiān)管部門(mén)依然沿襲傳統(tǒng)國(guó)企管理方式，國(guó)企董事會(huì)形同虛設(shè)、“一言堂”現(xiàn)象明顯，考核流于形式，激勵(lì)嚴(yán)重不足，從而導(dǎo)致企業(yè)活力動(dòng)力不足，體制機(jī)制僵化，國(guó)資運(yùn)營(yíng)效率低下，對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的貢獻(xiàn)明顯低于預(yù)期。

 

　　十八屆三中全會(huì)《決定》明確提出，要發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，重塑企業(yè)的市場(chǎng)化主體地位，讓企業(yè)成為“自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧、自我發(fā)展、自我約束”的市場(chǎng)主體。因此，如何進(jìn)一步深化國(guó)有控股上市公司的混合所有制改革，通過(guò)多種渠道和方式，積極引入各種資本的廣泛參與，在穩(wěn)妥降低國(guó)有控股比例的同時(shí)，增強(qiáng)和放大國(guó)有資本的控制力和帶動(dòng)力，借助“二次混改”建立健全現(xiàn)代企業(yè)制度，真正回歸市場(chǎng)本源，成為國(guó)有控股上市公司實(shí)現(xiàn)自身突破發(fā)展的重要舉措。

 

　　三國(guó)有控股上市公司“二次混改”路徑與方式

 

　　混合所有制經(jīng)濟(jì)在我國(guó)經(jīng)過(guò)20余年的快速發(fā)展，已經(jīng)有過(guò)許多成功的案例，形成了多樣化的發(fā)展模式。本文按照“二次混改”參與主體的資本屬性不同，提出國(guó)有控股上市公司推進(jìn)“二次混改”，可重點(diǎn)關(guān)注私募股權(quán)資本、社會(huì)資本、員工資本及中長(zhǎng)期資本。

 

　　1、引入私募資本作為戰(zhàn)略投資者

 

　　隨著我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的形成，專業(yè)化私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)紛紛設(shè)立。由于其投資運(yùn)作的專業(yè)性，且兼具資金、技術(shù)、管理、市場(chǎng)、人才等綜合優(yōu)勢(shì)，介入國(guó)企改革后，可極大改善公司治理結(jié)構(gòu)、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局、推進(jìn)市場(chǎng)化并購(gòu)重組等，故此類資本頗受?chē)?guó)有控股上市公司“二次混改”的青睞。自十八屆三中全會(huì)召開(kāi)以來(lái)，各路機(jī)構(gòu)資本參與國(guó)有控股上市公司改革的成功案例已有多起

 

　　總結(jié)私募股權(quán)基金參與國(guó)企上市公司混改的案例，其主要介入模式可分為如下三種:

 

　　一是“定向增發(fā)”。目前，在資本市場(chǎng)通過(guò)定向增發(fā)方式引入戰(zhàn)略投資者，已經(jīng)成為“二次混改”的主流方式。例如，2014年6月，錦江股份面向大股東錦江酒店集團(tuán)和弘毅(上海)股權(quán)投資基金中心進(jìn)行定向增發(fā)。其中。弘毅出資15億元，獲得上市公司股份12.43%，成為錦江股份第二大股東，并有權(quán)提名一名董事。

 

　　二是“老股轉(zhuǎn)讓”。“老股轉(zhuǎn)讓”在境外主要資本市場(chǎng)已是成熟做法，它主要是指公司股東將其持有的部分股份以公開(kāi)發(fā)行方式出售給投資者的行為，主要是為了緩解上市公司資金招募問(wèn)題，增加可流通股數(shù)量，促進(jìn)買(mǎi)、賣(mài)雙方充分博弈，進(jìn)一步理順發(fā)行、定價(jià)、配售等環(huán)節(jié)的運(yùn)行機(jī)制。國(guó)有控股上市公司發(fā)展混合所有制所面臨的一個(gè)重要瓶頸是機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其動(dòng)機(jī)不夠信任，通過(guò)“老股轉(zhuǎn)讓”將其所持股份出售給特定投資者，一方面能夠體現(xiàn)國(guó)有控股上市公司實(shí)施混改的誠(chéng)意，另一方面則能夠真正的通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者的引入，來(lái)優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，建立健全現(xiàn)代企業(yè)制度。通過(guò)“老股轉(zhuǎn)讓”引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者也有許多成功案例，如2014年1月22日，城投控股大股東上海城投集團(tuán)以18億元出讓其10%股權(quán)給國(guó)內(nèi)PE巨頭弘毅投資，使得弘毅投資一舉成為公司第二大股東，并參與公司治理。

 

　　三是“合資共建”。通過(guò)整合資源優(yōu)勢(shì)、體制優(yōu)勢(shì)和資金優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)抱團(tuán)投資，成為新一輪國(guó)資改革發(fā)展混合所有制的重要方式。具體實(shí)現(xiàn)形式包括合資成立投資管理公司，或是合資設(shè)立基金。機(jī)構(gòu)投資者與國(guó)有企業(yè)合資成立投資公司，不僅能夠?qū)崿F(xiàn)“國(guó)企資源優(yōu)勢(shì)+民企活力優(yōu)勢(shì)”的有效結(jié)合，而且能夠相互借力實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。如國(guó)藥集團(tuán)與復(fù)興醫(yī)藥共建國(guó)藥控股，通過(guò)借力國(guó)藥集團(tuán)的醫(yī)藥品牌地位和復(fù)興醫(yī)藥的資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，使得國(guó)藥控股在醫(yī)藥投資領(lǐng)域風(fēng)生水起。此外，國(guó)企聯(lián)合機(jī)構(gòu)投資者共同發(fā)起設(shè)立改革專項(xiàng)基金，一方面可以把社會(huì)上豐富的閑置分散資本引入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，另一方面則可通過(guò)參與國(guó)企混改，分享改革紅利，實(shí)現(xiàn)多贏效果。

 

　　2、吸收社會(huì)資本參與國(guó)企改革

 

　　自改革開(kāi)放迄今，隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的持續(xù)發(fā)展，老百姓積累了大量財(cái)富，社會(huì)上閑置了大量資本，如何將這些閑置資本高效的引入實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)資結(jié)合，是當(dāng)今社會(huì)亟待破題的重大課題。設(shè)立各類改革基金，吸引社會(huì)資金積極參與國(guó)有企業(yè)改制上市、重組整合、資產(chǎn)并購(gòu)等，成為新一輪國(guó)資國(guó)企改革的熱點(diǎn)。

 

　　通過(guò)基金方式進(jìn)入國(guó)企改革領(lǐng)域，一方面可有效對(duì)接目前國(guó)企改革資金需求大、融資渠道窄等現(xiàn)實(shí)問(wèn)題;另一方面可發(fā)揮杠桿效應(yīng)，最大程度地撬動(dòng)社會(huì)資本參與，為保障國(guó)企改革提供可持續(xù)資金池。事實(shí)上，自2014年起，已經(jīng)出現(xiàn)了不少國(guó)有上市公司通過(guò)定向增發(fā)吸納社會(huì)資本參與的案例，其主要途徑，就是設(shè)立各種形式的基金，通過(guò)投資基金化來(lái)參與國(guó)有控股上市公司的“二次混改”。

 

　　一是設(shè)立專項(xiàng)基金。通過(guò)發(fā)行專項(xiàng)基金方式，引進(jìn)社會(huì)資本參與國(guó)有控股上市公司的“二次混改”，不僅能夠迅速把社會(huì)上豐富的資本引入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，同時(shí)還能夠倒逼國(guó)有控股上市公司治理的規(guī)范化和透明化。如2014年9月，在中石化銷(xiāo)售公司的混改方案中，嘉實(shí)元和基金在短短20天內(nèi)就募集社會(huì)資金100億元，參與“中石化”混改，從而也開(kāi)啟了我國(guó)公募型股權(quán)投資基金參與國(guó)企改革的序幕。

 

　　二是設(shè)立并購(gòu)基金。2009年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)提出，“積極推動(dòng)上市公司并購(gòu)重組，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)”，一時(shí)間并購(gòu)基金如雨后春筍般出現(xiàn)。在國(guó)有控股上市公司“二次混改”大趨勢(shì)下，通過(guò)成立并購(gòu)基金吸引社會(huì)資本參與其中，一方面能夠?yàn)樯鐣?huì)資金的投資尋找出口，使得國(guó)企改革紅利可為全民共享;另一方面通過(guò)并購(gòu)基金的專業(yè)化運(yùn)作，還可有效提高社會(huì)資本的使用效率。如2015年3月10日，浮來(lái)春集團(tuán)白酒并購(gòu)基金正式成立，通過(guò)引進(jìn)百億社會(huì)資本，實(shí)質(zhì)性參與白酒區(qū)域產(chǎn)業(yè)的整合重組。

 

　　三是設(shè)立混改基金。成立以“混改”為主題的專項(xiàng)基金，成為各地方國(guó)企改革的重要舉措。如2015年1月22日，由中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理股份有限公司和上海國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司共同發(fā)起設(shè)立“國(guó)企混合所有制改革促進(jìn)基金”，將為國(guó)企改革提供穩(wěn)定且強(qiáng)有力的資金支持，在切實(shí)改善國(guó)有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、推動(dòng)國(guó)資有序流動(dòng)、全面激發(fā)國(guó)企活力等方面，做出積極貢獻(xiàn)。

 

　　3、實(shí)施廣泛員工持股激活國(guó)企經(jīng)營(yíng)活力

 

　　員工持股計(jì)劃正逐漸成為上市公司實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)效激勵(lì)和國(guó)企深化改革的利器。2014年以來(lái)，針對(duì)員工持股計(jì)劃的政策暖風(fēng)頻吹，使得員工持股計(jì)劃越來(lái)越為上市公司所“青睞”。特別是對(duì)于國(guó)有控股上市公司而言，通過(guò)員工持股，可極大激發(fā)國(guó)企經(jīng)營(yíng)活力，加快形成“資本所有者和勞動(dòng)者利益共同體”，為國(guó)企推進(jìn)混合所有制改革提供了新的重要路徑。

 

　　員工持股計(jì)劃的實(shí)現(xiàn)方式各不相同，創(chuàng)新主要體現(xiàn)在股票來(lái)源及資金來(lái)源的多樣化。按照員工持股資金來(lái)源及股票來(lái)源的不同，筆者整理出了如下可供員工資本參與國(guó)有控股上市公司“二次混改”的不同方式。

 

　　從股票來(lái)源看，根據(jù)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，推行員工持股所需本公司股票的獲取途徑主要有二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)、非公開(kāi)發(fā)行、無(wú)償贈(zèng)與和定向受讓等幾種方式。

 

　　一是通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)實(shí)現(xiàn)員工持股。包括直接購(gòu)買(mǎi)和帶杠杠購(gòu)買(mǎi)。在直接購(gòu)買(mǎi)方面，主要是委托專業(yè)資管公司來(lái)操作，如陽(yáng)光城公司委托興業(yè)證券資產(chǎn)管理有限公司管理，并全額認(rèn)購(gòu)其設(shè)立的興證資管鑫眾3號(hào)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃的次級(jí)A份額。在杠桿購(gòu)買(mǎi)方面，主要通過(guò)購(gòu)買(mǎi)分級(jí)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃的方式，有效放大員工持股資金杠桿。目前國(guó)有控股上市公司主要采取的是直接購(gòu)買(mǎi)方式。

 

　　二是采取非公開(kāi)發(fā)行方式。通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行股票，不僅能滿足公司的資金需求，又實(shí)現(xiàn)了員工持股的目的，可謂一舉兩得。如上港集團(tuán)在2014年發(fā)布定增方案，以4.33元/股向集團(tuán)2014年度員工非公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)4.2億股。上港集團(tuán)的員工持股非常徹底，創(chuàng)下員工持股參與人數(shù)之最，公司及下屬相關(guān)單位參與人數(shù)高達(dá)16082人，占員工總數(shù)的 72%。這也是筆者認(rèn)為它是最適合員工資本參與國(guó)有控股上市公司“二次混改”方式的主要看點(diǎn)。

 

　　三是大股東無(wú)償贈(zèng)與。主要是由大股東直接將自身所持有的部分股份無(wú)償贈(zèng)與目標(biāo)持股員工。如大北農(nóng)公司控股股東邵根伙向3000余名核心員工無(wú)償贈(zèng)與9948萬(wàn)股大北農(nóng)股票，約占公司總股本的6%。此種方式目前主要在民營(yíng)上市公司中有過(guò)操作，國(guó)有控股上市公司采取此種方式可能涉及國(guó)有資產(chǎn)流失嫌疑，建議慎行。

 

　　四是定向受讓。此種方式在眾多員工持股計(jì)劃中相對(duì)較少，如朗姿股份委托廣發(fā)證券設(shè)立廣發(fā)證券朗姿1號(hào)定向資產(chǎn)管理計(jì)劃，通過(guò)定向受讓控股股東及/或其關(guān)聯(lián)方所持朗姿股份股票等法律法規(guī)許可的方式取得并持有，該員工持股計(jì)劃涉及的員工總?cè)藬?shù)不超過(guò)130人，股票數(shù)量不超過(guò)933萬(wàn)股。

 

　　從員工持股的資金來(lái)源看，主要包括員工自籌、借款和凈利潤(rùn)等不同渠道。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2015年3月，A股實(shí)施員工持股計(jì)劃的上市公司中，采用員工自籌的占比近三分之二，其他多采取自籌與借款按一定比例相結(jié)合的方式。

 

　　一是員工自籌。其資金來(lái)源主要為公司員工的合法薪酬和自籌資金，主要通過(guò)直接從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)公司股票，但此種方式在價(jià)格上沒(méi)任何的優(yōu)惠，且具有一定鎖定期，因此其激勵(lì)作用不夠明顯。

 

　　二是借款方式。為順利推行員工持股計(jì)劃，解決員工自有資金有限的難題，由公司大股東幫助拓展融資渠道便成為了較多上市公司采用的一種資金方式。如蘇寧云商公司控股股東張近東以其持有的部分蘇寧云商股票，向安信證券申請(qǐng)質(zhì)押融資取得資金，向員工持股計(jì)劃提供借款支持，借款部分與自籌資金部分的比例為 3:1，相比單純采用員工自籌的方式，融資借款方式具備放大杠桿效應(yīng)。

 

　　三是以凈利潤(rùn)作為員工持股計(jì)劃的資金來(lái)源。如龍凈環(huán)保公司的員工持股計(jì)劃將分十期實(shí)施。在2014-2023年的十年內(nèi)，滾動(dòng)設(shè)立十期各自獨(dú)立存續(xù)的員工持股計(jì)劃。首期員工持股計(jì)劃資金以公司2013年度的凈利潤(rùn)為基數(shù)，提取10%獎(jiǎng)勵(lì)基金。之后每一會(huì)計(jì)年度均以公司上一會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)為基數(shù)提取10%的獎(jiǎng)勵(lì)基金進(jìn)入員工持股計(jì)劃資金賬戶。員工持股計(jì)劃的獎(jiǎng)勵(lì)基金提取10年，即2014年至2023年。此種方式不僅存續(xù)期較長(zhǎng)，而且可以有效提升股東、公司和員工的利益一致性，值得國(guó)有控股上市公司借鑒。

 

　　4、引入中長(zhǎng)期資本分享改革紅利

 

　　中長(zhǎng)期資金是我國(guó)財(cái)政資金的重要組成部分，主要包含養(yǎng)老金、保險(xiǎn)金和企業(yè)年金等。它具備兩個(gè)特性：一是追求中長(zhǎng)期穩(wěn)定回報(bào);二是高效合理的使用能夠惠及全體百姓。積極引入中長(zhǎng)期資金參與國(guó)有控股上市公司“二次混改”，一方面有助于改革后國(guó)有控股上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)保持一定穩(wěn)定性，但又不會(huì)實(shí)際干預(yù)企業(yè)日常經(jīng)營(yíng);另一方面則有助于改革紅利惠及更多人，符合十八大“讓更多改革成果與百姓共享”的精神。中長(zhǎng)期資金入市目前在我國(guó)還處于起步階段，但海外經(jīng)驗(yàn)表明，中長(zhǎng)期資金入市已不是問(wèn)題，關(guān)鍵在于資本市場(chǎng)能否設(shè)計(jì)出適合其參與的創(chuàng)新方法，以助推其獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定回報(bào)�；�于中長(zhǎng)期資金的上述特性及結(jié)合海外的成功經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為中長(zhǎng)期資金可采取以下幾種方式參與國(guó)有控股上市公司的“二次混改”。

 

　　一是以“優(yōu)先股”方式。2014年3月21日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》，從而為中長(zhǎng)期資金入市提供了政策保障。對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率較高、融資困難的企業(yè)，特別是即將或者已經(jīng)達(dá)到國(guó)資委要求的75%上限的國(guó)企，發(fā)行優(yōu)先股進(jìn)行融資可以成為一種新的融資出路，優(yōu)先股對(duì)緩解國(guó)有企業(yè)特別是金融、采掘、化工、鋼鐵等大盤(pán)藍(lán)籌國(guó)企的融資壓力有較高吸引力。而中長(zhǎng)期資金出于投資的安全性考慮，選擇固定股息的優(yōu)先股投資，也不失為一種良好的投資途徑。從目前已經(jīng)發(fā)行優(yōu)先股的公司看，優(yōu)先股的股息率一般在6%-7%之間，已遠(yuǎn)高于目前中長(zhǎng)期資金(養(yǎng)老金、企業(yè)年金和保險(xiǎn)資金)的收益率。其次，對(duì)于融資壓力較小的競(jìng)爭(zhēng)類國(guó)企，可以通過(guò)存量發(fā)行優(yōu)先股的方式，吸引中長(zhǎng)期資金入市。通過(guò)把部分國(guó)有股轉(zhuǎn)換成優(yōu)先股，一方面可以改善“一股獨(dú)大”帶來(lái)的國(guó)企治理問(wèn)題，緩解國(guó)企控制權(quán)冗余;另一方面，中長(zhǎng)期資金可以獲得穩(wěn)定的優(yōu)先股股息回報(bào)，提高投資收益。如2014年9月，中國(guó)人壽、生命人壽、長(zhǎng)江養(yǎng)老、中郵人壽四家保險(xiǎn)公司分別出資100億、55億 、50億、15億，合計(jì)出資220億，認(rèn)購(gòu)中石化銷(xiāo)售公司股權(quán)6.16%，參與中石化混合所有制改革。

 

　　二是通過(guò)“可交換債”方式�？山粨Q債是基于可轉(zhuǎn)換債券之上的一種創(chuàng)新產(chǎn)品。主要是指?jìng)�券持有者有�?quán)按照預(yù)先約定的條件用這種債券交換與債券發(fā)行者不同公司的股票，一般為其子公司、母公司，或者同屬于一個(gè)集團(tuán)之下的其他兄弟公司。相比海外成熟資本市場(chǎng)，我國(guó)國(guó)有企業(yè)上市公司控制權(quán)冗余，如何在保證國(guó)有企業(yè)國(guó)有控股的基礎(chǔ)上，平穩(wěn)的降低國(guó)有企業(yè)中國(guó)有資本的比例，最大限度的降低對(duì)資本市場(chǎng)的沖擊和資金分流，是國(guó)有上市公司發(fā)展混合所有制亟待解決的問(wèn)題。國(guó)有企業(yè)發(fā)行可交換債一方面可實(shí)現(xiàn)融資的同時(shí)形成對(duì)未來(lái)減持股份的預(yù)期;另一方面由于換股規(guī)模的可控，可有效避免國(guó)有股權(quán)失去控制權(quán)。因此，發(fā)行可交換債是國(guó)有企業(yè)推動(dòng)“二次混改”的一個(gè)重要手段。中長(zhǎng)期資金作為一筆龐大的、穩(wěn)定的資金來(lái)源，它不以對(duì)企業(yè)的控制權(quán)為目標(biāo)，只追求穩(wěn)定的收益來(lái)源。因此，國(guó)有控股上市公司在發(fā)行可交換債的過(guò)程中可優(yōu)先考慮中長(zhǎng)期資金，并設(shè)計(jì)合適的債務(wù)條款，在保證自身控制權(quán)的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)國(guó)企治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，建立健全現(xiàn)代企業(yè)制度。如寶鋼股份在2014年12月9日，發(fā)行40億元可交換公司債以用于公司經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)，開(kāi)啟中國(guó)證券市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行可交換公司債券第一單。

 

　　三是通過(guò)“夾層基金”方式。夾層基金是一種新的融資模式，是一種介于股權(quán)與債權(quán)之間的資金，作用是填補(bǔ)在股權(quán)資金、普通債權(quán)資金之后仍然不足的收購(gòu)資金缺口。夾層投資的風(fēng)險(xiǎn)收益特征非常適合保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行、投資銀行、養(yǎng)老基金、對(duì)沖基金等各類機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行投資。目前，全球夾層基金投資者的構(gòu)成從早期的以保險(xiǎn)公司為主，逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)槎喾N機(jī)構(gòu)類型的有限合伙人(LP)均參與其中。我國(guó)的夾層基金剛剛起步，目前基金主要資金來(lái)源是金融機(jī)構(gòu)自有資金、部分私人高端客戶、企業(yè)投資基金等。但自2013年開(kāi)始，越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)開(kāi)始逐步開(kāi)始向夾層基金注資，近來(lái)已有中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中國(guó)再保險(xiǎn)、泰康人壽、生命人壽參與投資了鼎暉旗下的夾層投資基金，這一合作方向?yàn)镻E與中長(zhǎng)期基金的合作提供了有益參照。中長(zhǎng)期資金可以LP的身份參與夾層基金，并投資參與國(guó)有控股上市公司的“二次混改”。

 

　　四深化國(guó)有控股上市公司二次混改政策建議

 

 

　　1、優(yōu)化國(guó)資產(chǎn)權(quán)管理制度夯實(shí)“二次混改”基礎(chǔ)

 

　　國(guó)有產(chǎn)權(quán)是以市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)為導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)體制改革產(chǎn)物，它是國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)履行出資人的重要載體。隨著國(guó)資國(guó)企改革的進(jìn)一步深化，推動(dòng)國(guó)有企業(yè)的混合所有制成為本輪國(guó)資改革的重點(diǎn)舉措。在混合所有制經(jīng)濟(jì)條件下，行政模式下的國(guó)資產(chǎn)權(quán)管理制度已難以適應(yīng)新形勢(shì)的發(fā)展需要，按照出資人的要求探索建立分層分級(jí)的國(guó)資產(chǎn)權(quán)管理工作，是滿足國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管要求和推動(dòng)國(guó)有企業(yè)發(fā)展混合所有制的重要基礎(chǔ)。

 

 

　　2、構(gòu)建國(guó)資運(yùn)營(yíng)平臺(tái)塑造“二次混改”營(yíng)運(yùn)主體

 

　　在“二次混改”破題的大背景下，相比由行政化方式來(lái)推動(dòng)混合所有制，國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)平臺(tái)將更接近市場(chǎng)化運(yùn)作。在具體操作層面，隨著國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)平臺(tái)的實(shí)質(zhì)性啟動(dòng)，越來(lái)越多的國(guó)有上市公司股權(quán)將被劃入其中，而國(guó)有控股上市公司在“二次混改”過(guò)程中，引入增量資本勢(shì)必需要一個(gè)可公開(kāi)的操作平臺(tái);更重要的是，通過(guò)“二次混改”所退出的國(guó)有資本需要再投入，無(wú)論是投向公共服務(wù)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域、還是培育戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，都需要一個(gè)投資操作載體。國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)平臺(tái)無(wú)疑應(yīng)當(dāng)扮演這個(gè)重要的角色。在剛剛結(jié)束的2015年全國(guó)“兩會(huì)”上，李克強(qiáng)總理的《政府工作報(bào)告》提出，要加快國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司試點(diǎn)，打造市場(chǎng)化運(yùn)作平臺(tái)，提高國(guó)有資本的運(yùn)營(yíng)效率，這也進(jìn)一步明確了國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)平臺(tái)在推進(jìn)新一輪國(guó)資國(guó)企改革的重要作用。

 

 

　　3、規(guī)范員工持股制度增強(qiáng)“二次混改”動(dòng)力

 

　　由于涉及企業(yè)利益以及國(guó)有資產(chǎn)的調(diào)整與再分配，加上制約“全民持股”的法律規(guī)范尚不完善，所以員工持股計(jì)劃在實(shí)施上還存在很多亟待解決的問(wèn)題。因此，無(wú)論從國(guó)家層面，還是地方層面都應(yīng)當(dāng)盡早的出臺(tái)相關(guān)法律法規(guī)及制度，以明確員工持股范圍、持股方式、退出機(jī)制及信息披露制度等，使得不同類型、不同崗位的企業(yè)在設(shè)計(jì)員工持股方案時(shí)有法可依，有據(jù)可行。進(jìn)而以員工持股帶動(dòng)國(guó)企制度完善，強(qiáng)化資本市場(chǎng)以及相關(guān)法律法規(guī)建設(shè)的不斷完善。同時(shí)，也為員工資本參與國(guó)有上市公司“二次混改”掃清障礙。

 

　　4、鼓勵(lì)中長(zhǎng)期資金積極參與“二次混改”

 

　　目前，我國(guó)中長(zhǎng)期資金(如保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老資金等)介入資本市場(chǎng)還處于起步和探索階段。公眾及社保機(jī)構(gòu)對(duì)這些資金進(jìn)入資本市場(chǎng)都有恐慌心理，因此對(duì)這些資金的利用也都采取了不作為的方式，使得大量資金的保值增值受到極大沖擊。國(guó)有企業(yè)改革能夠釋放巨大紅利，三中全會(huì)《決定》也提出了“改革紅利”全民共享的目標(biāo)，但為確保中長(zhǎng)期資本能夠順利的進(jìn)入國(guó)有企業(yè)“二次混改”，一方面需要提高資本市場(chǎng)治理水平，增加市場(chǎng)的透明度，強(qiáng)化保護(hù)投資者機(jī)制;另一方面則需要戰(zhàn)略性的頂層制度設(shè)計(jì)，為中長(zhǎng)期資本進(jìn)入國(guó)有企業(yè)改革提供優(yōu)先的通道，以推動(dòng)中長(zhǎng)期資金與資本市場(chǎng)的緊密融合，實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)。

 

本文摘自2016年04月06日《中國(guó)證券網(wǎng)》

圖片來(lái)源：找項(xiàng)目網(wǎng)

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