(1)、根據(jù)“替代原則”難以定論

 

　　所謂“替代原則”就是參照從公開(kāi)市場(chǎng)購(gòu)買同區(qū)域、同面積、同樣用途土地的成本來(lái)估算價(jià)格，市場(chǎng)總是動(dòng)蕩不安變幻莫測(cè)。

　　前海國(guó)際擬注入的T201—0074地塊(前海樞紐項(xiàng)目)作價(jià)325億，規(guī)劃建筑面積120.3萬(wàn)平方米，可售樓面地價(jià)2.59萬(wàn)/平米;另外兩塊(T407—0026和0027) (安托山項(xiàng)目)作價(jià)131億;合計(jì)456億。

 

　　2013年華潤(rùn)置地拿到的“T201-0078”地塊，樓地價(jià)2.17萬(wàn)/平米;2015年上半年，嘉里置業(yè)以總價(jià)38.6億拿下前海T102-0255地塊，樓面價(jià)2萬(wàn)/平米。

 

　　2015年深圳公開(kāi)掛牌出讓72宗地，其中成交65宗，成交金額約436億，同比回落21.01%。

 

　　2016年，土地市場(chǎng)回暖，土地價(jià)格上揚(yáng)，前海樞紐項(xiàng)目2.59萬(wàn)/平米的樓面價(jià)不高。

 

　　如果三塊地同時(shí)掛牌對(duì)市場(chǎng)沖擊會(huì)很大，未必能拍出456億，這個(gè)金額相當(dāng)于2015年深圳掛牌出讓土地總成交額的104.6%。

 

　　根據(jù)替代原則難以認(rèn)定456億價(jià)值高不高，萬(wàn)科選擇了“剩余法”。

 

　　(2)、根據(jù)“剩余法”估算，收益率過(guò)低

 

　　萬(wàn)科在6.18公告：本次對(duì)上述地塊的評(píng)估采用動(dòng)態(tài)剩余法進(jìn)行。剩余法是對(duì)評(píng)估對(duì)象未來(lái)價(jià)值和收益進(jìn)行預(yù)測(cè)，然后減去預(yù)計(jì)開(kāi)發(fā)成本、稅費(fèi)和利潤(rùn)的估值的方法。

 

　　萬(wàn)科副總裁譚華杰介紹：“安托山項(xiàng)目大概2017年即可蓋房，2019年就可以結(jié)算，而前海樞紐項(xiàng)目大概2019年開(kāi)始銷售，2021年進(jìn)入結(jié)算。兩個(gè)項(xiàng)目盈利前景非常樂(lè)觀。預(yù)計(jì)這兩個(gè)項(xiàng)目總的利潤(rùn)到2027年會(huì)在540億元左右的水平。”

　　前海國(guó)際注入作價(jià)456億的土地入股，萬(wàn)科拿456億買下二項(xiàng)目。在2016年投入456.13億購(gòu)買土地，2019-2027年間共獲得540億利潤(rùn)的情況下，內(nèi)部收益率(IRR)是2.5%。

 

　　前海國(guó)際的投入將計(jì)入萬(wàn)科凈資產(chǎn)，但這456億凈資產(chǎn)未來(lái)11年的(2017年到2027年)的內(nèi)部收益率僅為2.5%，遠(yuǎn)低于萬(wàn)科凈資產(chǎn)收益率(2015年萬(wàn)科全面攤薄凈資產(chǎn)收益率為18.09%)。

 

　　支出前置、收入后置，地產(chǎn)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)初期現(xiàn)金流為負(fù)。本案中，萬(wàn)科要在2016-2018年間投入大量資金，2019年現(xiàn)金流“由負(fù)轉(zhuǎn)正”，實(shí)際內(nèi)部收益率更低。

 

　　萬(wàn)科可以用剩余法得出456億估值，但內(nèi)部收益率遠(yuǎn)低于凈資產(chǎn)收益率，為了爭(zhēng)奪控制權(quán)置公司和股東利益于不顧。

 

　　(3)、深鐵集團(tuán)利潤(rùn)貢獻(xiàn)率預(yù)測(cè)

 

　　2015年萬(wàn)科實(shí)現(xiàn)銷售收入2600億，稅后凈利潤(rùn)181.2億，同比增幅15.08%。假設(shè)萬(wàn)科到2027年凈利潤(rùn)年均增速為5%、10%的情況下，2017年到2027年的凈利潤(rùn)總額分別為2838億、4063億。由深圳地鐵集團(tuán)注入土地產(chǎn)生的540億利潤(rùn)，占比分別為19.03%、13.29%。

 

　　萬(wàn)科以股權(quán)換土地劃算嗎?

 

　　如果這期間萬(wàn)科凈利潤(rùn)增速僅為5%，則深鐵集團(tuán)注入土地在2017-2027年間產(chǎn)生的利潤(rùn)占萬(wàn)科期間利潤(rùn)總額的19.03%，十分接近20.65%的持股比例。但如果萬(wàn)科凈利潤(rùn)增速保持在10%，則深鐵集團(tuán)的貢獻(xiàn)率僅為13.29%，與持股比例不匹配。

 

　　(4)、土地?fù)Q股權(quán)的真實(shí)意圖

 

　　從“剩余法”和“凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)率”分析，預(yù)期利潤(rùn)540億的三塊土地作價(jià)456億明顯偏高。這540億預(yù)期利潤(rùn)還需投入大量資金，2019年才產(chǎn)生現(xiàn)金流，未來(lái)存在很大的不確定性。

　　“a bird

　　in the hand is worth two in the bush”華生說(shuō)幾塊土地比寶能的幾百億現(xiàn)金更貨真價(jià)實(shí)，其觀點(diǎn)帶有明顯的傾向性，與獨(dú)立董事的身份不符。

圖片來(lái)源：找項(xiàng)目網(wǎng)

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